LAS NUEVAS TENDENCIAS DEL MERCADO DE VALORES EN COLOMBIA: ¿UN AVANCE GARANTISTA?

Santiago Castillo Gómez*

El Plan Nacional de Desarrollo 2022 – 2026 “Colombia Potencia Mundial de la Vida” propone en el artículo 212 la modificación del artículo 4 de la Ley 1258 de 2008, en donde se prohíbe la negociación de valores en el mercado público para las Sociedades por Acciones Simplificadas (en adelante S.A.S):

Artículo 4. NEGOCIACIÓN DE VALORES EN EL MERCADO PÚBLICO. La sociedad por acciones simplificada podrá ser emisor de valores, para lo cual podrá inscribir sus valores en el Registro Nacional de Valores y Emisores -RNVE- y negociarlos en bolsas de valores, en los términos y condiciones que determine el Gobierno nacional a través del Ministerio de Hacienda y Crédito Público. Entre estas condiciones se considerarán aspectos relacionados con los estatutos y con el gobierno corporativo de este tipo de sociedades^[1].

Debe mencionarse que en un reciente antecedente, de acuerdo con el Decreto Legislativo 817 de 2020 y el Decreto 1235 de 2020, se estableció una excepción temporal de dos (2) años a esta prohibición como consecuencia del Estado de Emergencia Económica, Social y Ecológica, con el fin de otorgar una herramienta adicional a las S.A.S para mitigar los efectos económicos causados por la pandemia del COVID-19.

Como resultado de lo anterior, se les permitió encontrar financiamiento, a través de la emisión de títulos representativos de deuda en el segundo mercado^[2], el cual solo permite la participación de inversionistas profesionales, y se realizó bajo las siguientes condiciones: i) se estableció un plazo máximo de cinco (5) años para las emisiones de valores; ii) se exigió a estas sociedades cumplir los requisitos establecidos en el artículo 22 del Decreto 1235 de 2020 relacionados con el buen gobierno corporativo; y iii) se otorgó la posibilidad al Fondo Nacional de Garantías S.A de garantizar estas emisiones de deuda en el mercado de valores.

De esta situación podríamos afirmar que en esa excepción temporal no se permitió la emisión de acciones en el mercado público de valores, pues se limitó su participación a la emisión de deuda. Así como también se fijaron unos requisitos de buen gobierno corporativo a cumplir, los cuales debemos analizar, con posterioridad a presentar algunas diferencias estructurales y orgánicas entre las sociedades anónimas y las S.A.S, para determinar si son un buen parámetro a implementar en la propuesta presentada en el Plan Nacional de Desarrollo.

Por regla general, las únicas sociedades que pueden participar como emisoras en el mercado público de valores son las sociedades anónimas abiertas, es precisamente por tal motivo que cuenta con un alto grado de reglamentación. En lo que al mercado de valores respecta es menester destacar que se le exige de forma obligatoria, entre otros aspectos, los siguientes: i) Revisoría Fiscal; ii) Junta Directiva; iii) Publicidad de la información sobre la situación financiera de la compañía; iv) Régimen estricto de inhabilidades e incompatibilidades de los administradores; v) Régimen limitado sobre los pactos parasociales, pues en su dimensión objetiva solo se permiten acuerdos de voto, en la dimensión subjetiva se restringe la participación de administradores a pesar de que sean socios, y en el ámbito formal se exige que estos acuerdos sean depositados en las oficinas principales de administración de la empresa; vi) Régimen limitado sobre la tipología de acciones que se pueden emitir por parte de sus socios; y especialmente vii) la rígidez del capital social.

Ahora bien, este conjunto de exigencias desaparecen, o al menos se matizan, de cara a las S.A.S que tienen un objeto indeterminado; se prescinde de la obligatoriedad de la Revisoría Fiscal y de la Junta Directiva; su información financiera no debe ser pública, a pesar de que esto se torne obligatorio por las exigencias de la Bolsa de Valores de Colombia para participar en el mercado de valores^[3]; se tiene un régimen flexible frente a los administradores^[4]; existe un amplio margen de maniobra frente a los pactos parasociales pues no hay límite objetivo, subjetivo ni formal; y en materia de tipología de acciones además de las reconocidas para las sociedades anónimas (ordinarias, privilegiadas y con dividendo preferencial y sin derecho a voto) se pueden emitir acciones con dividendo fijo anual, acciones de voto múltiple, entre otras más. Respecto al capital social se da un tratamiento flexible donde este no tiene como función servir de garantía de los acreedores, pues allí no es necesario que el capital suscrito sea por lo menos el cincuenta porciento (50%) del capital autorizado y a su vez, se otorga un término de dos años como plazo máximo para el pago de las acciones suscritas.

En adición, la emisión de deuda en el mercado público de valores implica la supervisión por la Superintendencia Financiera de las actuaciones de estas sociedades emisoras en aras de procurar la seguridad jurídica de las inversiones, independientemente de la tipología societaria bajo la cual estén conformadas.

Presentado a grandes rasgos este contraste, es claro como en las sociedades anónimas se asume el cumplimiento de una serie de exigencias que en últimas se traducen en costos, los cuales se justifican y asumen por estas para poder tener acceso como emisores en el mercado público de valores. Precisamente estos requisitos se imponen porque dotan de seguridad las disposiciones proteccionistas del orden público que gobiernan al mercado de valores, de manera que el inversionista que adquiere títulos de deuda o acciones de una sociedad anónima encuentra, en teoría, un mayor respaldo a su inversión, pues la estructura orgánica de este tipo societario es más estricta y estable que la de una S.A.S.

Frente a esta situación, el Gobierno con ocasión a la excepción temporal consagrada con ocasión de la Pandemia, en el artículo 22 del Decreto 1235 de 2020, le exigió a las S.A.S para su participación en este mercado, tres requisitos que debían cumplir para la correspondiente emisión de títulos de deuda. En primera medida, se les exigió disponer de una Junta Directiva conformada mínimo por tres (3) miembros principales y sus correlativos suplentes, así como también, incorporar la figura del Revisor Fiscal, y a su vez, integrar un Comité de Auditoría que evalúe la totalidad de las áreas del emisor.

Estas exigencias parecieran quedarse cortas de cara a los diferentes riesgos que se presentan en la estructura y operación de una S.A.S, pues basta tener presente solo algunas de las diferencias anteriormente señaladas: a manera de ejemplo, el inversionista no tendrá claridad sobre qué actividades desarrollará la empresa a la cual le está comprando deuda porque puede que su objeto sea indeterminado. Así, se presentan riesgos no comprendidos en el funcionamiento corriente del mercado público de valores que deben ser identificados y mitigados para evitar una eventual desconfianza en las inversiones, en especial teniendo presente que el mercado de valores en Colombia no suele tener tanta fluctuación precisamente por este motivo.

Es relevante tener presente que, hasta el momento, no se ha elaborado una propuesta de Gobierno Corporativo relacionada con la modificación presentada en el Plan Nacional de Desarrollo, por lo que simplemente se parte de un análisis de la normatividad desarrollada con ocasión a la excepción temporal diseñada en el marco de la Pandemia para poner de presente elementos que deben tenerse en cuenta para cuestionarnos si por un lado, estas exigencias desarrolladas para las S.A.S en su participación en el mercado son suficientes; y por el otro lado, si las exigencias y requisitos dispuestos para la estructura y funcionamiento de las sociedades anónimas que permiten su participación son desproporcionadas en atención a los fines del mercado público de valores.

Si bien la obtención de fondos a través de la Bolsa de Valores es una eficaz alternativa tanto para la puesta en marcha de proyectos a gran escala como para obtener financiación a corto plazo porque se permite a la compañía consolidar su presencia en el mercado o ampliar sus operaciones internacionalmente, se considera que se está poniendo en riesgo la protección de los inversionistas. Particularmente esta nueva propuesta resulta aún más riesgosa que la anterior y por lo tanto requiere más estudio, pues no es claro si las S.A.S podrán emitir cualquier tipo de valores, títulos de deuda y acciones, ni tampoco si se restringe dicha emisión al segundo mercado de valores o si se permitirá tanto en este como en el mercado principal, que son aquellos donde participa el público en general. 

En adición, los mecanismos de gobierno corporativo señalados no logran ser suficientes y pareciere que las cargas que implica constituir y sostener el funcionamiento de una Sociedad Anónima bajo todas las exigencias y requisitos legales no tuvieran ahora un beneficio determinado, pues su participación en la bolsa de valores la encontrarán eventualmente compartida con las S.A.S, que son organizaciones con mucha más flexibilidad pero que implican también mayor riesgo para el inversionista, de manera que podría esta situación derivar en una serie de transformaciones societarias de sociedades anónimas a S.A.S para evitar asumir los costos que implica cumplir con las exigencias de estructura y funcionamiento que para este tipo societario se exige, esto teniendo en cuenta que se puede ser emisor en el mercado público de valores a un menor costo. Por lo tanto, son múltiples los retos de permitir el acceso de dos tipos de actores diferentes en condiciones diversas, desde el funcionamiento del mercado en sí, como la confianza de los inversionistas para comprar títulos de deuda de empresas con una estructura societaria diferente y mucho más flexible frente a la que estaban acostumbrados.

La finalidad del presente artículo no es desconocer la participación de las S.A.S en el mercado público de valores, simplemente lo que aquí se pretende es poner en consideración los riesgos que esto podría conllevar y garantizar la protección de los inversionistas mitigandolos. Pues en mercados de valores como el de Brasil, se ha permitido la participación de pequeñas y medianas empresas como emisores de valores de renta fija (deuda) y renta variable (acciones) con esquemas de financiación y de registro reglados, y en el segundo mercado. De manera que esta posición intermedia, atiende precisamente a un mercado donde solo participan inversionistas profesionales y sociedades emergentes que buscan financiación para impulsar sus proyectos empresariales, bajo unos parámetros establecidos por el Gobierno, como por ejemplo, las ofertas públicas de valores emitidas por estas empresas no pueden captar más US$ 750 mil dólares aproximadamente^[5].

En definitiva, hay una serie de cuestiones pendientes a considerar con respecto al futuro del mercado bursátil, entre ellas: ¿cómo se puede garantizar una mayor protección del inversor en el mercado público de valores con la inclusión de las S.A.S.?, y  ¿cómo se puede evitar una transformación societaria masiva de las sociedades anónimas a S.A.S cuando estas permiten desarrollar su actividad empresarial con menores costos operacionales y de funcionamiento? Son solo algunas de las múltiples interrogantes que pueden presentarse con ocasión a esta modificación y que no tienen una única respuesta, de manera que es importante dejar abierto el debate de cara a una eventual regulación en esta materia.

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*Estudiante de quinto año de Derecho. Monitor del departamento de Derecho Comercial

[1] Proyecto de Ley: “POR EL CUAL SE EXPIDE EL PLAN NACIONAL DE DESARROLLO 2022-2026 ‘COLOMBIA POTENCIA MUNDIAL DE LA VIDA’” Sección II titulada: “Economía productiva a través de la Reindustrialización y la Bioeconomía” artículo 212.

[2] Superintendencia Financiera. Concepto 2020229394-001 del 5 de noviembre de 2020. Recuperado de:

http://www.nuevalegislacion.com/files/susc/cdj/doct/sf_9394_20.pdf

[3] Ver artículo 1.3.3.1 del Capítulo Tercero del Reglamento General de la Bolsa de Valores de Colombia, modificado mediante Resolución 0745 del 13 de junio de 2018 de la Superintendencia Financiera de Colombia, publicado en Boletines Normativos No. 020 y 005 del 12 de julio de 2018 y 15 de febrero de 2019, respectivamente.

[4] A manera de ejemplo encontramos que no resulta aplicable la prohibición establecida en el artículo 185 del Código de Comercio ni tampoco en toda su extensión la comprendida en el artículo 404 del mismo texto.

[5] “En Brasil existe la Ley 123 de 2006 conocida como la Ley General de Micro y Pequeñas Empresas, que cumple un papel importante en relación con el estímulo para el desarrollo de estas empresas, con lineamientos generales para facilitar el acceso a las microempresas y pequeñas empresas a los mercados de crédito y de capitales.  En cuanto al acceso al mercado de valores, para las micro y pequeñas empresas (tal como se define en la ley) existe la dispensa automática de registro para el emisor (ICVM 480/09) y para las ofertas públicas (ICVM 400/03). En consecuencia, dichas empresas no tienen la obligación de presentar un prospecto, pero encuentran restricciones en la ICVM 400/03” Fundación Instituto Iberoamericano de Mercados de Valores IIMV.La financiación de las micro, pequeñas y medianas empresas a través de los mercados de capitales en Iberoamérica. Financiación de Pymes a través de los mercados de capitales. Capítulo III. Pág. 137. Disponible en: https://www.iimv.org/iimvwp–1–0/resources/uploads/2017/03/estudiocompleto.pdf