COLOMBIA EN LA ENCRUCIJADA: TENSIONES FISCALES, DISFUNCIÓN DEL MERCADO CAMBIARIO Y LOS RIESGOS DE UNA REFORMA INCOMPLETA

Por: Ligia Catherine Arias-Barrera*

A medida que Colombia avanza en el proceso de consulta del Artículo IV^[1] de 2025 con el Fondo Monetario Internacional (FMI), se enfrenta a un momento crucial definido por la fragilidad económica y la ambigüedad política. Los hallazgos más recientes de la consulta, junto con el Informe de Asistencia Técnica del FMI sobre el mercado cambiario colombiano, revelan un panorama complejo. Si bien indicadores como el crecimiento del PIB del 1,7 por ciento en 2024 y la disminución de la inflación ofrecen una apariencia de estabilidad, un análisis más profundo expone debilidades estructurales no resueltas. Entre ellas se encuentran déficits fiscales insostenibles, una infraestructura de mercado financiero subdesarrollada y un enfoque de política que corre el riesgo de ser más reactivo que transformador.

La narrativa del crecimiento, a menudo citada como prueba de resiliencia, es en realidad más frágil de lo que parece. La modesta expansión económica de Colombia está impulsada en gran medida por el consumo privado, sostenido por las remesas y un mercado laboral fuerte, más que por inversiones robustas que aumenten la productividad. Esto genera serias dudas sobre la sostenibilidad de dicho crecimiento, especialmente en un contexto global caracterizado por una mayor incertidumbre y condiciones financieras más restrictivas. La naturaleza de esta recuperación, liderada por el consumo, refleja un problema más profundo: la incapacidad de catalizar inversiones a largo plazo que diversifiquen la economía y reduzcan la dependencia de flujos externos volátiles. Aunque el FMI reconoce el papel del consumo privado y la recuperación de la inversión, no cuestiona plenamente si este patrón puede mantenerse sin un cambio estratégico en la política económica.

La inflación, aunque en descenso, plantea otra capa de complejidad. La postura monetaria restrictiva del Banco de la República ha contribuido a reducir la inflación al 5,1 por ciento interanual, pero ¿a qué costo? La política agresiva de tasas de interés ha suprimido inevitablemente la inversión y restringido el crecimiento del crédito, particularmente para las pequeñas y medianas empresas. Esta estrategia de desinflación, si bien logra estabilidad de precios, podría haber socavado el potencial de crecimiento de Colombia. La ausencia de una coordinación entre la política monetaria y la fiscal plantea preguntas críticas sobre si Colombia podría haber seguido un camino más equilibrado, uno que moderara la inflación sin sofocar la inversión tan necesaria.

Sin embargo, el problema más apremiante radica en la trayectoria fiscal de Colombia, que se ha deteriorado notablemente. El déficit fiscal total del gobierno central se amplió al 6,7 por ciento del PIB en 2024, superando significativamente el objetivo de mediano plazo y reflejando tanto ingresos tributarios más bajos de lo previsto como gastos más altos de lo planeado. Este desajuste fiscal no es solo una desviación coyuntural; señala ineficiencias estructurales profundas en la recaudación de ingresos y la disciplina del gasto. Los ingresos fiscales continúan siendo insuficientes, lo que apunta a problemas sistémicos en el diseño y la aplicación del régimen tributario colombiano. Mientras tanto, la acumulación de rezagos presupuestarios, que ascienden al 2,8 por ciento del PIB, destaca problemas serios de gestión de liquidez que ponen en riesgo tanto la credibilidad fiscal como la estabilidad macroeconómica.

La deuda pública, que ahora representa el 61,3 por ciento del PIB, si bien aún es manejable en comparación internacional, resulta preocupante dado los niveles históricos de Colombia y el actual entorno financiero global. Los diferenciales soberanos han aumentado, reflejando tanto el deterioro de la posición fiscal del país como la preocupación de los inversionistas sobre la dirección de la política económica. El FMI reconoce estos riesgos pero no ofrece una perspectiva más crítica sobre si el actual plan de ajuste fiscal de Colombia es realista o adecuado. Existe aquí una disonancia: mientras el gobierno pretende reducir el déficit al 5,1 por ciento del PIB en 2025, la arquitectura fiscal subyacente sigue siendo débil y, sin una reforma integral y una administración responsable, tales objetivos pueden resultar inalcanzables.

Paralelamente a las preocupaciones fiscales, se encuentra el estancamiento de Colombia en el desarrollo de su mercado cambiario, un tema central en el Informe de Asistencia Técnica del FMI. A pesar de la aparente flexibilidad en su régimen de tipo de cambio, el mercado cambiario colombiano sigue obstaculizado por rigideces regulatorias y una convertibilidad parcial de su moneda. El peso colombiano es solo moderadamente internacionalizado, con bajos volúmenes de negociación offshore y un uso limitado en transacciones financieras transfronterizas. Esta convertibilidad limitada, junto con un marco regulatorio altamente restrictivo, limita la integración de Colombia en los mercados financieros globales y restringe la capacidad del sector privado para cubrirse eficientemente contra el riesgo cambiario.

Las cargas administrativas, enraizadas en medidas de control de capital heredadas, continúan distorsionando el funcionamiento del mercado cambiario. La exigencia de documentación extensa, la segmentación de los mercados de NDF (non-deliverable forwards) onshore y offshore^[2], y las restricciones a la participación de bancos no residentes se combinan para crear un mercado ineficiente y fragmentado. Estos problemas no son meramente técnicos; reflejan una incapacidad más amplia para modernizar la infraestructura financiera de Colombia conforme a las mejores prácticas globales. El resultado es un mercado menos competitivo, menos transparente y atractivo para los inversores extranjeros.

Existe una desconexión profunda entre las ambiciones fiscales de Colombia y su enfoque hacia la liberalización del mercado cambiario. Si bien la consolidación fiscal sigue siendo una prioridad, se está persiguiendo de forma aislada, sin las reformas necesarias en el sector financiero. Esta estrategia desarticulada corre el riesgo de perpetuar la vulnerabilidad de Colombia frente a los choques externos. Un mercado cambiario más abierto y dinámico podría servir como catalizador para la inversión extranjera, reducir los costos de endeudamiento y mejorar la resiliencia macroeconómica. Sin embargo, los avances en este ámbito han sido, en el mejor de los casos, tímidos.

Además, la tributación de los instrumentos financieros, en particular el impuesto a las transacciones financieras, continúa distorsionando el comportamiento del mercado. Este impuesto penaliza los forwards liquidables frente a los NDF, lo que sesga el desarrollo de instrumentos de cobertura y limita la profundidad del mercado. La eliminación de tales distorsiones debería ser un elemento clave de cualquier agenda de reforma integral.

La situación actual de Colombia subraya los peligros de una reforma incompleta. El país intenta gestionar déficits fiscales mientras descuida las reformas estructurales que podrían respaldar un crecimiento sostenible. Este enfoque fragmentado socava tanto la credibilidad fiscal como la estabilidad financiera. Se necesita urgentemente una estrategia coordinada que alinee la disciplina fiscal con una liberalización robusta del mercado cambiario, el desarrollo del sector financiero y el fortalecimiento institucional.

Material relevante de consulta

International Monetary Fund. Monetary and Capital Markets Department «Colombia: Technical Assistance Report-Foreign Exchange Market Development and Regulatory Framework Review», Technical Assistance Reports 2025, 014 (2025), https://doi.org/10.5089/9798229000840.019

IMF (2025). Statement by IMF Staff at the Conclusion of the 2025 Article IV Mission to Colombia. https://www.imf.org/en/News/Articles/2025/04/18/pr25116-colombia-staff-statement

---

*Profesora de Derecho Financiero- Departamento Derecho Comercial (Universidad Externado de Colombia). Ph.D. en Derecho Financiero de University of Warwick (Reino Unido), como becaria del Banco de la República. Máster en Derecho Comercial y Corporativo de Queen Mary University of London (Reino Unido). Autora del libro ‘Regulation and Supervision of the OTC Derivatives Market’ publicado por la editorial Routledge en 2018, reconocido por BookAuthority como uno de los mejores libros de derecho bancario de todos los tiempos. Igualmente, publicó el libro The Law of ESG Derivatives: Risk, Uncertainty and Sustainable Finance, con la editorial Routledge en 2024.

^[1] El Artículo IV del Convenio Constitutivo del FMI establece que el Fondo debe realizar, generalmente de forma anual, una evaluación exhaustiva de la situación económica y financiera de cada uno de sus países miembros. Esta revisión, conocida como «Consulta del Artículo IV», implica un diálogo detallado entre el personal técnico del FMI y las autoridades nacionales sobre políticas económicas, estabilidad financiera, riesgos externos, y reformas estructurales. El objetivo es proporcionar asesoría sobre políticas macroeconómicas sólidas que promuevan la estabilidad y el crecimiento sostenible. Los informes resultantes son discutidos por el Directorio Ejecutivo del FMI y pueden hacerse públicos con el consentimiento del país evaluado.

El Artículo IV del Convenio Constitutivo del FMI establece la base jurídica para la función de “vigilancia” que ejerce la institución sobre sus países miembros. A través de esta función, el FMI supervisa la política cambiaria de los miembros y la estabilidad del sistema monetario internacional, evaluando también políticas fiscales, monetarias y financieras que puedan afectar dicha estabilidad. Originalmente enfocado en la estabilidad cambiaria, el alcance del Artículo IV se ha expandido a través de interpretaciones jurídicas, permitiendo al FMI incluir la estabilidad financiera como un objetivo legítimo de vigilancia. Según Rosa Lastra, esta expansión se fundamenta en una interpretación creativa de los Artículos I y IV, que reconoce al FMI no solo como una institución monetaria, sino también como una autoridad financiera global, encargada de velar por el cumplimiento de normas internacionales de estabilidad y supervisión financiera (Lastra, 2010). La vigilancia bajo el Artículo IV es obligatoria para todos los miembros y constituye un instrumento clave del FMI para detectar riesgos sistémicos y promover políticas económicas sostenibles a nivel global. Lastra, Rosa M. The Role of the IMF as a Global Financial Authority. Special Paper 192, Financial Markets Group, London School of Economics, May 2010. Publicado posteriormente en European Yearbook of International Economic Law (EYIEL), Vol. 2 (2011).

Disponible en: https://www.fmg.ac.uk/sites/default/files/2020-10/sp192.pdf

^[2] La segmentación entre los mercados de NDF onshore y offshore se refiere a la existencia de barreras regulatorias y operativas que impiden la integración fluida entre las transacciones realizadas dentro del país (onshore) y aquellas ejecutadas en mercados internacionales (offshore). En el caso de Colombia, esta segmentación limita la formación eficiente de precios y reduce la liquidez del mercado, ya que los agentes extranjeros enfrentan restricciones para acceder al mercado onshore. Los NDF son contratos a plazo sobre divisas que no implican la entrega física de la moneda, sino una liquidación en efectivo basada en la diferencia entre el tipo de cambio pactado y el tipo de cambio de referencia al vencimiento. Cuando estos mercados están segmentados, se generan distorsiones, dificultando la cobertura efectiva del riesgo cambiario y obstaculizando la integración financiera internacional.