MENOS DIVERSIFICACIÓN, ¿MÁS PAÍS?: CÓMO EL NUEVO DECRETO CAMBIA EL RIESGO DE LAS PENSIONES

Por: Ligia Catherine Arias Barrera*

La publicación del borrador de decreto sobre el límite global a las inversiones externas de los fondos privados de pensiones marca un punto de inflexión en la forma en que el Estado entiende y utiliza el ahorro pensional. Hasta ahora, el régimen había privilegiado la diversificación internacional como herramienta para proteger el valor de las cuentas individuales frente a los vaivenes de la economía colombiana. Con este proyecto, el Gobierno propone “relocalizar” una parte significativa de esos recursos hacia activos domésticos, con el argumento de fortalecer la inversión interna, la infraestructura y la sostenibilidad fiscal. La pregunta ya no es solo qué dice el decreto, sino qué implica para la relación entre tus ahorros, el riesgo país y las decisiones de política económica en los próximos años.

El proyecto de decreto cambia de raíz la forma en que los fondos privados de pensiones pueden invertir fuera del país. Al limitar la porción del portafolio que puede estar en el exterior, el sistema de ahorro individual deja de ser solo un mecanismo para construir y gestionar pensiones y pasa a funcionar, de manera explícita, como fuente de financiación de la inversión dentro de Colombia y, en la práctica, como apoyo a la política fiscal y de desarrollo. Esto no es un ajuste técnico menor, sino un giro de política que aumenta deliberadamente el peso de los activos colombianos en las carteras, con efectos directos sobre la seguridad del ahorro individual, el grado de diversificación y la estabilidad macroeconómica.

Una forma sencilla de entenderlo es pensar en las pensiones como un barco que navega con dos motores: uno nacional y otro internacional. El motor nacional empuja cuando a Colombia le va bien: hay crecimiento, proyectos de infraestructura que funcionan, empresas sanas y un Estado que paga. El motor internacional ayuda cuando aquí hay tormenta: si el país entra en crisis, el barco sigue avanzando gracias a inversiones en otras economías, con otros ciclos y otros riesgos. El decreto, dicho en términos sencillos, busca reducir la potencia del motor internacional para obligar al barco a depender mucho más del motor nacional.

El Gobierno busca, con esta medida, repatriar una fracción importante de los recursos invertidos en el exterior (120 a 200 billones de pesos, según estimaciones de mercado) hacia el mercado local, bajo la promesa de “fortalecer la economía”, “garantizar la sostenibilidad del sistema pensional” y financiar proyectos internos y deuda pública. El problema de política podría formularse así: hasta qué punto una repatriación masiva de inversiones pensionales externas es compatible con los principios de diversificación y gestión prudencial del riesgo, y cómo se equilibra el uso del ahorro pensional como instrumento de política económica con el deber de proteger el patrimonio de los afiliados.

Consideraciones normativas

En el plano normativo, el decreto introduce un límite global de 30% a las inversiones en activos del exterior para la suma de los cuatro tipos de fondos obligatorios (con un tránsito desde 35% hasta 30% en un término de cinco años). Aunque se mantiene, por lo menos formalmente, la libertad técnica de las AFP, en la práctica se impone una reorientación de flujo: nuevas cotizaciones deben ir prioritariamente a activos domésticos hasta alcanzar el nuevo techo global, apoyada por el uso de vencimientos naturales de bonos y fondos de capital privado externos.

El documento técnico explica que el objetivo es alinear el ahorro institucional de largo plazo con “sectores con altos multiplicadores económicos” (infraestructura, vivienda, energía) y profundizar el mercado de capitales local, usando el ahorro pensional como ancla de demanda. A diferencia de límites parciales previos (por ejemplo, topes por fondo de 40–70% en exterior), aquí se pasa a un tope agregado, con una lógica macroprudencial orientada por consideraciones de crecimiento potencial y brecha de inversión.

En términos prácticos, el “ajuste de contenido normativo” se superpone a un régimen de inversión que ya permitía una porción relevante de activos externos bajo límites prudenciales, y en el que los fondos son, además, tenedores de más del 30% de la deuda pública. Forzar más peso doméstico, en ese contexto, previsiblemente aumentará la concentración en riesgo soberano y en un conjunto pequeño de emisores privados.

Implicaciones para el sistema de pensiones y el ahorro individual

En el plano del diseño pensional, el ajuste intensifica el papel del RAIS como financiador cuasi‑obligado de la inversión interna, reforzando la visión de los fondos como “ahorro social” al servicio del desarrollo más que como ahorro estrictamente patrimonial de cada persona. En la justificación del decreto se insiste en que no se afecta ni la autonomía técnica ni la rentabilidad mínima, pero, simultáneamente, se fija una dirección de cartera (relocalización hacia Colombia) que subordina la frontera eficiente global a objetivos de política económica interna.

Desde la teoría de portafolios y la literatura sobre home‑bias previsional, reducir una exposición externa cercana al 50% hacia el 30% implica sacrificar parte de los beneficios de diversificación internacional, que en economías emergentes han sido cuantificados como significativos en términos de riesgo‑retorno ajustado^[1]. Paralelamente, concentrar más el portafolio en activos altamente correlacionados con el ciclo económico colombiano aumenta la vulnerabilidad del sistema frente a shocks domésticos (recesiones, crisis fiscales, episodios de iliquidez local entre otros), como advierten los trabajos sobre “exceso de home bias” en fondos de pensiones europeos y británicos^[2].

En términos de nuestra metáfora del barco con un motor internacional y otro nacional, el cambio normativo implica algo muy concreto para el afiliado: el motor internacional, que antes ayudaba al barco a seguir avanzando cuando Colombia entraba en tormenta, va a funcionar con menos potencia. Si el motor nacional se fortalece de verdad, con proyectos bien hechos e instituciones sólidas, el viaje puede ser exitoso. Si falla, la embarcación tiene menos respaldo externo para sostenerse.

Relación con la política fiscal, macroeconomía y riesgos macroprudenciales

El documento explicativo que acompaña el proyecto de decreto reconoce de facto que el Estado enfrenta restricciones fiscales: deuda y carga de intereses crecientes, inversión pública en descenso y la necesidad de un “choque de infraestructura” sin margen de presupuesto. Frente a esa restricción, la medida traslada parte de la carga de financiamiento a los portafolios de las AFP, sustituyendo la emisión de deuda pública o impuestos por un uso dirigido del ahorro obligatorio, algo que la literatura de economía política de las pensiones identifica como forma de “represión financiera suave”^[3] cuando se fuerza una mayor tenencia de activos domésticos para aliviar presiones fiscales^[4].

La DGPM estima un aumento promedio del crecimiento de 0,34 puntos porcentuales durante los próximos tres años si los recursos se canalizan a construcción e infraestructura, sectores con multiplicadores superiores al promedio. No obstante, esta proyección se fundamenta en los siguientes supuestos: i) que la totalidad del flujo se orienta a proyectos de alta calidad y ejecución que sea efectiva, ii) que no se generan distorsiones cambiarias o de precios de activos, y iii) que el riesgo de sustitución (AFP comprando activos que el mercado privado no tomaría al mismo precio) es acotado. La literatura sobre diversificación internacional^[5] muestra que, si el rendimiento social de la inversión doméstica es mayor que el rendimiento privado observado, la intervención puede justificarse, pero también advierte que esa brecha suele ser difícil de medir y se presta a sobre‑optimismo regulatorio^[6].

En términos de política fiscal, el decreto reduce la necesidad de que el Estado amplíe su déficit para financiar infraestructura, al potenciar APP y esquemas de financiamiento de mercado con ahorros previsionales como demandante casi cautivo. A cambio, los afiliados asumen mayor exposición a riesgos de ejecución de proyectos locales, riesgo regulatorio y político doméstico. En este escenario, las pérdidas eventuales serían socializadas vía menores saldos de cuenta, mientras que los beneficios macro (mayor PIB, menor pobreza) serían difusos y no necesariamente internalizados por cada cotizante o aportante.

¿Puede el mercado local absorber tanto ahorro y en cuánto tiempo?

El decreto parte del supuesto de que la reasignación será “sin afectación material” de la diversificación porque esta no sería solo geográfica, sino también por tipo de activo, emisor y sector. Sin embargo, la evidencia comparada muestra^[7] que, dado un mercado de capitales relativamente pequeño y concentrado, un sesgo doméstico elevado tiende a generar carteras excesivamente correlacionadas con el riesgo soberano y con shocks macroeconómicos internos, lo que amplifica la volatilidad del valor de las cuentas individuales en crisis nacionales.

Además, la medida asume una capacidad de absorción doméstica realmente robusta: banco de proyectos, instrumentos listos y suficiente profundidad en bonos, acciones y vehículos estructurados. La propia literatura sobre inversión de fondos de pensiones en infraestructura en América Latina advierte^[8] que, cuando los marcos institucionales y de proyectos no están plenamente consolidados, el intento de empujar recursos previsionales hacia infraestructura puede derivar en cuellos de botella, mala selección de proyectos o riesgos de captura política. Esta tensión entre la protección fiduciaria del ahorro individual y la función de “banco de desarrollo silencioso” del sistema de pensiones queda subestimada en la justificación oficial.

En el corto plazo (1–3 años), el principal efecto sería de flujo: nuevas cotizaciones se orientan a activos nacionales mientras los portafolios externos permanecen relativamente estables, lo que modera presiones cambiarias pero incrementa la demanda por TES, bonos corporativos y otros productos locales. Esto puede generar compresión de spreads domésticos y alzas de precios de activos^[9], beneficiando transitoriamente la valoración de portafolios, pero también puede inducir sobreprecios y concentración si la oferta de instrumentos no crece con igual rapidez.

En el mediano plazo (3–5 años), cuando ya opera plenamente el límite de 30%, el sistema habrá internalizado un nuevo equilibrio de portafolio más doméstico, con mayor correlación entre desempeño pensional y ciclo macro colombiano. Si el programa de proyectos y el banco de proyectos funcionan bien, es plausible un aumento de la inversión total y del PIB potencial; pero si fallan, el resultado puede ser un portafolio menos diversificado, con retornos inferiores frente a un contrafactual más globalmente diversificado.

En el largo plazo, el riesgo más profundo es institucional: normalizar el uso del RAIS como instrumento de política económica genera incentivos a futuras intervenciones^[10] (para choques fiscales, crisis cambiarias o programas sectoriales específicos). La experiencia internacional muestra que, una vez que se establece un precedente de direccionamiento regulatorio de carteras, resulta más fácil extenderlo a otros objetivos (por ejemplo, mandatos de inversión verde, productiva o regional) sin una evaluación sistemática del impacto en la frontera de riesgo‑retorno de los afiliados. Ello puede erosionar gradualmente la lógica de capitalización individual y reforzar la percepción de los fondos como “bolsillo fiscal ampliado”^[11], con consecuencias políticas y de confianza relevantes para el sistema pensional.

En palabras del barco: hoy se decide bajar la potencia del motor internacional para que el motor nacional cargue con más trabajo. Si el mantenimiento institucional, técnico y fiscal de ese motor es impecable, el viaje puede ser más rápido. Si no lo es, el riesgo es que, cuando llegue la tormenta, descubramos que el motor de respaldo ya no tiene la fuerza que antes protegía silenciosamente las pensiones de millones de afiliados.

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* Ph.D. en Derecho Financiero University of Warwick. Profesora Regulación Financiera, Universidad Externado de Colombia

^[1] Banco Mundial – “Estimating the Gains from International Diversification: The Case of Pension Funds” (2019/2021) https://documents1.worldbank.org/curated/en/199811618928307743/pdf/Estimating-the-Gains-from-International-Diversification-The-Case-of-Pension-Funds.pdf

^[2] Pfau, W. – “Would Emerging Market Pension Funds Benefit from International Diversification?” (House of Finance / working paper) https://housefinance.dauphine.fr/fileadmin/mediatheque/houseoffinance/documents/international_pension_workshop/9th_workshop/17_KUMARA_-_PFAU.pdf

^[3] European Central Bank, The side effects of national financial sector policies: framing the debate on financial protectionism, Occasional Paper Series No 166, septiembre de 2015. https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/scpops/ecbop166.en.pdf

^[4] Ver World Bank – “Pension Funds and Financial Repression” (2014, actualizada en SSRN 2021) https://documents1.worldbank.org/curated/en/428481620721045342/pdf/Pension-Funds-and-Financial-Repression.pdf

^[5] Afanador, “Estimating the Gains from International Diversification: The Case of Pension Funds” (World Bank, 2021) https://documents1.worldbank.org/curated/en/199811618928307743/pdf/Estimating-the-Gains-from-International-Diversification-The-Case-of-Pension-Funds.pdf

^[6] World Bank, “Pension Funds, Capital Markets, and the Power of Diversification” (2017) https://openknowledge.worldbank.org/entities/publication/49f46041-b66a-5e09-81de-bb872c910601

^[7] Italian pension funds – “Home sovereign bias and Italian pension funds” (Isa‑belle / House of Finance, Université Paris‑Dauphine) https://housefinance.dauphine.fr/fileadmin/mediatheque/houseoffinance/documents/international_pension_workshop/15th_workshop/Isaia.pdf; IMF – “Institutional Investors: Falling Rates, Rising Risks” (GFSR, cap. 3, 2019) https://www.imf.org/-/media/files/publications/gfsr/2019/october/english/ch3.pdf

^[8] Antonio Vives, ‘Pension Funds in Infrastructure Project Finance: Regulations and Instrument Design’ (1999) 5(2) Journal of Project Finance 37–52. https://www.cumpetere.com/wp-content/uploads/2018/02/Pension-funds-infrastructure.pdf; BBVA Research – Pension funds as an investor in infrastructure projects in Latin America (2012) https://www.bbvaresearch.com/wp-content/uploads/mult/120221_Pensionfundsasaninvestorininfrastructureprojects_tcm346-311821.pdf

^[9] Ver BIS, “Large central bank balance sheets and market functioning” https://www.bis.org/publ/mktc11.pdf

^[10] World Bank, “Pension Funds and Financial Repression” (2014) https://documents1.worldbank.org/curated/en/428481620721045342/pdf/Pension-Funds-and-Financial-Repression.pdf

^[11] Reinhart & Sbrancia, “The Liquidation of Government Debt” (NBER/SSRN) 2011 https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1809777